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【書健弘觀】楊書健:巴菲特師父所寫的絕版秘笈

根據 GICS的行業分類,美股分為十一個板塊。但是這些行業都以需求為分類,新舊經濟的股票只要都是服務了同一個客源,就會同時入選。例如非必需零售就既包括了增長最快的網購商,又同時有業務前景不太明朗的百貨公司,因為這兩者都向消費者提供了購物服務。 又或者,地產股八成以上都是房託,而房託又同時有服務新經濟的發射塔和數據中心,又有傳統的寫字樓和商場房託。房託都是以租金為主要盈利,所以放在同一個板塊亦屬合理。 正因為這些行業板塊都同時有新舊經濟的概念,所以大部份板塊都是半榮半枯,個股之間的表現差別很大。短至一兩年,長至三五年,板槐之中的企業排名就會大幅改變,反映了這些企業的具體業績。 但是這個機制亦讓板塊整體歷久常新。這亦是板塊 ETF 吸引之處。新科技跑出,和舊經濟此消彼長,幾年後就變成了ETF之中的大股,投資者長期持有 ETF 亦會受益。新舊經濟之外,個股投資亦一樣。投資了通訊業 ETF,就無論 Netflix 還是 Disney Plus 跑出,整個板塊的盈利都會上升,投資者亦會受益。 當然,板塊 ETF的表現和具體的行業表現掛鉤。如何在十一個板塊之中選擇,則變成了板塊輪替理論。巴菲特的師父葛拉漢最重要的著作是《 Security Analysis 》,一般價值投資者會選擇 1934 或 1940年的第一或第二版,因為到了後期的版本,葛拉漢自己的想法亦逐漸演變,反而更貼近板塊輪替派的想法。另外,傳聞另有一本板塊輪替的理論書在七十年代出版,但早就絕版,變成了像九陰真經一樣的武林秘笈。不過,...

2021-5-12 10:30:51

【書健弘觀】楊書健:新潮和舊派在獨木橋相遇,應如何選擇?

這兩年來香港社會氣氛繃緊,卻突然有年輕組合一炮而紅。有時群組內在討論正經事,卻有人用了偶像的貼紙回應,可見由十五到五十歲的女士都受了他們影響,變成了一種另類的逆巿奇葩。 有朋友說這是莎莉譚寶效應。當年美國正在經歷經濟大蕭條,民眾在電影找到了一點心靈寄托,而莎莉譚寶就靠這一浪需求而紅。 香港捧起新偶像,背後也許反映了香港整體的求變心態,希望走出過去幾年的困擾。娛樂圈如此,整體經濟更是如此。股巿去年已經投了票,令各地的新科技股一支獨秀。今年疫情也許會緩和,但是卻未見新科技股打回疫情前的原型。當然有不少股票比起去年底或今年初的高位有所下跌,但是他們亦普遍交出了業績,證明去年做好並非純粹炒作。 以前有上司師父曾教路,假如分析同行業內,一新一舊的兩套技術,真的選擇不了就應該下注到新技術之上。因為假如新技術尚未成熟,就不會出現選擇不了的問題。到了新技術已經成熟,就最少有時間優勢。 這就有如兩架貨車在獨木橋相遇,兩不相讓的話,當然是有時間優勢的一方會贏。有時候新舊技術牽涉了不同世代,年青一代所選擇的會跑出的機會就更高。例如年青一代習慣網上解決生活大大小小問題,當然會比較接受網購。隨著時日變遷,年青一代就變成消費主力,自然就會擴闊網購在全體零售之中所佔的份額。 巿場學有論品牌老化,其實就是著名品牌失去了年青一代支持。原來品質夠好的,也許還能靠公關和廣告重新吸納支持者。亦有一些行家,擅於深度價值投資,就很喜歡分析這類墮落天使...

2021-4-30 10:26:38

【書健弘觀】楊書健:滙豐高層不再擁有自己的辦公室?

本週滙豐宣佈將會取消倫敦總部的行政樓層,包括行政總裁祈耀年在內的高層將不再擁有自己的辦公室,而改為原來樓層樓下,和其他員工一起在共享空間之中,使用流動工作枱辦公。滙豐公佈的理由是銀行高層都有一半時間在外出差,其實專用辦公室的使用量不高。 不少企業的電腦系統都已經搬到雲端,主要運算都由數據中心的伺服器負責。不少「寫字樓工」對電腦的需求就是「寫字」,基本上就電郵、文書、試算表、以及簡報,都可以直接在網上進行。 例如我自數年前起,就已經用Google Doc寫專欄。無論身處何方,只要手機或電腦能上網就可以寫文。台北至台中的高鐵車廂裏、新加坡商場的食物廣場內、甚至銀礦灣的沙灘上我都寫過文章。雖然在這些奇特地方寫專欄往往是因為時間緊迫,只是在趕死線,但是也有時是為了清理腦中雜念,特意找個遠離工作環境的地方下筆。 這個例子就說明了如果職種只需要「寫字」,對電腦的要求不會很高,只要能上網就足夠了。因此,去年有些工作崗位變成了完全家居工作,員工可以向公司申請一套電腦設備。最近我找到了一張清單,這套電腦包括有一部精簡型電腦(tHin client)、兩隻螢幕、滑鼠和鍵盤、以及IP電話。 其中精簡型電腦只是大如十年前的機頂盒,裏面零件簡單,主要就是為了上網。設計簡單,安裝亦簡單。我公司有兩部精簡型電腦,安裝就是連上四五條電線,過程不到五分鐘。用了幾年,也因為只用來上網拿取資料,也不需要怎樣維修。 正如滙豐的公告所寫,銀行界的中高層上班一半時間在外地,就...

2021-4-23 9:16:17

【書健弘觀】楊書健:疫下新習慣會如何影響房託?

拙作《疫後房託新攻略》最近上巿,是我第四本直接關於房託的著書。房託結構簡單,背後資產表現相對穩定,而且淨收入按法規需要大部份派為利息,要瞭解和分析並不困難。但是地產是經濟載體,表現反映了背後的經濟活動,因此經濟滄海桑田,地產亦會隨之而轉型。 去年至今的肺炎疫情改變了不少生活習慣,但隨著部份國家的疫情隨著接種率迅速提高,我們也許早就進入了疫情經濟的下半場。因此,就連《經濟學人》都在上週做了個專題報導,討論疫下新習慣會如何影響職場。 在這方面,地產最關注的當然是居家工作的長期影響。疫情爆發至今一年過去,我身邊的朋友有人拿了公司一筆器材費用,變成恒常居家工作;也有公司接受員工一週一至兩次在家工作;更有一些變成了相互交替的A/B隊,每週一隊在公司工作,另一隊則在家工作,減低全公司一起中招的危機。居家工作如何演變,就會影響寫字樓的整體需求。 在美國澳洲,早就因為網購發展而令到商場消費增長緩慢。今次疫情,則刺激了不少經濟體的網購發展。政府在今年一月開始公佈網購佔全港零售額的百份比。由2020年1月的3%,到了去年11月一度增長到9%,到了今年二月則仍有6%。當巿民習慣了網購,就算疫情消散亦未必會完全回到實體店。因此,這亦會影響到商場的長遠增長。 但在寫字樓和商場之外,房託其實亦是很多元化的板塊。像美國的十大房託之中,就有三隻發射塔房託、兩隻數據中心房託、以及傳統物流和迷你倉等資產。因此,現在投資全球房託巿場,反而要學會如何分析這些林...

2021-4-16 9:15:32

【書健弘觀】楊書健:新科技如何轉化為經濟增長?

曾經有人問馬斯克,到底特斯拉是如何選擇發展什麼產品?他其中一個哲學就是針對民眾的每月開支。例如在低密度發展的經濟體,汽車是必需品,民眾就要定期入油,成為了生活的必需開支。因此,電動車改為儲電,省卻了入油所需的時間和金錢。 對大部份民眾而言,能源帳單亦是生活的一大開支。安裝太陽能電板則可降低電費,所以特斯拉亦有推出含有電板的新型屋頂瓦片,吸引業主在新建房屋或重裝屋頂的時候,一次過安裝了電板。 另外,在電動車之外,特斯拉亦有生產家居的儲電電池組,配合太陽能電板則可進一步減少住戶對外面電力的需求。網上有youtuber就單靠太陽能電板和電池組,成功生活了四天。事後他總結實驗,認為他捱不到一星期主要因為他是好幾年前安裝了太陽能電板,當時安裝的電板數目偏少,未有計及這幾年孩子長大後的電力需求增長。因此,他覺得要長期使用綠能亦是可能,不過規劃時候要顧及將來增長。 除了太陽能電板之外,另一波的發展則改善其餘的家居電器。例如獨立屋往往有幾十加崙的中央熱水爐,提供熱水給全屋的廚房和廁所。這些熱水爐本來都是燃氣,但最近的都偏向用電。而且新型的熱水爐都不再直接煮熱水,而是用冷氣機的原理,在空氣中自然取熱。 再加上其他改變,例如牆壁改用更好的隔熱材料,都可有效降低整個家庭的能源使用量。因此,使用這些新思維所設計的新房子,可以省卻了電費和煤氣費,又降低了民眾的生活成本。 當然,這些新科技並非免費,但是這些綠能產品都改變了支付模式,變成了事前...

2021-4-8 8:00:04

【書健弘觀】楊書健:港視要開源之餘,亦要注重成本

港視(01137.HK)公佈業績,下半年隨著業務激增,運輸和人手成本亦大增,因此全年業績相對上半年就沒有驚喜了,次日股價亦跌。管理層今年的目標,除了繼續開拓生意之外,亦有幾個數據都是要增加盈利率。換句話說,他們就是希望同樣的營業額之下,可以提升股東所佔的盈利。 當然,開源節流本來就是做生意的根本,也許不值詳細討論。但是我們討論新科技的時候,卻往往集中討論開源的一面。例如,特斯拉當年設計出電動跑車就成了各地頭條新聞,但到了他們公佈一系列的新發現,可以將電池成本進一步降低的時候,能佔的新聞版面就少了。 但是設計出電動跑車,充其量只是有錢人多了一件玩具,但是降低了電池成本,卻有望生產出兩萬五千美元的大眾電動車,開始真實量產電動車。 而且科技進步,往往都是開源和節流交替進行。就算是軍事工業,成本考慮較次要,亦會見到明顯趨勢。例如美軍的航空母艦在2017年下水的福特號,是新一級航空母艦的首造艦。和上一級相比,其實噸位和艦載機數目差別都不大。但是所需人員就由上一級航母所需的六千人,大減至四千多人。人員減少了,營運成本下降,但做到同樣的艦載機,就是效率提升。 我們更難留意到節流類創意,另一原因是這些創意都會很瑣碎。特斯拉去年公佈的電池創新,是由五個細節推動。美軍航母的公開資料當然很少,但就報導過他們重新設計了戰鬥機彈葯在艦內的運送路徑,就減少了運輸時間和所需人員。這些改善都必需先對原有模式有充份瞭解,才能對症下藥。因此,一般都是先開...

2021-4-1 9:29:04

【書健弘觀】楊書健:香港網購的第二次發力

政府統計處本週剛公佈的零售數據,首次包括了香港的網上零售額。由2020年1月,網上零售額只佔全港零售總額的3.3%,經過一年的疫情經濟,上升至今年1月的7.3%。以銷售金額計,今年一月的網上零售總額按年上升了92.1%。現時專營網上銷售的企業,也許真的等到了時代變遷,今後成長可期。 不過,其實約二十年前,香港早已經有人嘗試經營網購,但卻無功而還。失敗原因,固然有部份是因為行業生態,令當年進貨困難。但亦因為二十年前的家庭主婦未能接受這個購物模式,因此沒有足夠的忠實客戶去維持公司,直至企業壯大。 所以科技業要發展,最少要三方面配合。首先是科學理論的層面,沒有科學發展就不會有新發明。但之後就要有工藝配合,才能量產新發明,和現有企業競爭。沒有工藝配合,發明就只能存在於大學研究院或富翁豪族的客廳。例如,純太陽能車早就能橫跨澳洲沙漠,但離開量產,也許還需幾十年。 但是還有第三個因素,就是社會要接受。傳統經濟理論假設所有人都是純粹經濟人,每個決定都只看數字,但這個框架亦愈看愈錯,所以近年才會出現行為經濟學,嘗試在數字以外解釋消費者(和企業決策者)的選擇。 例如今天外國養電動車,就有十年的實際營運數據證明整體成本較低。電池的續航距離亦已經達到了消費者的要求了。但是最近美國消費者雜誌的調查亦發現,消費者仍擔心電動車跨州跨巿的長距離駕駛能力。但其實美國人每年平均只會做兩三次跨州旅行,真的擔心電動車的跨州能力,用電動車省下來的成本去租車就好了。 因...

2021-3-22 9:32:25

【書健弘觀】楊書健:等待黎明並非什麼都不做

我在投資銀行的紐約總部入行,當時整個債劵部的主管有頂陸軍頭盔,上面的布料都已經非常破舊,但每逢巿場氣氛轉變,主管都會戴著頭盔工作,時刻保持冷靜。我們看到了,當然知道壓力湧來,但亦要學習如何在這個環境之中繼續前進。 到了現在創業了幾年之後,早已習慣了沒有上司,但在關鍵時候,卻更會想起幾位前上司的言行。我沒有美軍頭盔,但卻會播起八九十年代的流行曲,亦有穩定情緒的作用。 投資當然不會一帆風順。如果捱不過逆境,因而今天破產的話,就算明天巿場轉勢,亦沒有我的事了。壓力湧至之時,個人持倉的股票,倉位夠細還可以選擇清倉,待風浪過後再作打算。但是一旦到了機構投資者或基金層面,倉位太大,不能輕言清倉,就只能直接面對風浪,管好自己的情緒,再做能做的事,儘量減少損失。 股票之外,其他投資更是如此。創業是以自己的時間和資金,希望能換成有價值的企業股權。但幾年的創業期總有高低潮,每逢低潮就改變跑道,甚或乎放棄公司,就一定等不到轉勢之時。 大風大浪來臨,我們不一定有什麼主動權。因此,除了「吾日三省吾身」,研究能否再改進策略之外,其實靜待黎明亦很重要。日本有個比喻,問三位戰國大將如何令一隻黃鶑唱歌。織田信長會威迫,豐臣季吉會說服,而德川家康則會等待。「天道酬勤」固然是人生哲理,但是學會等待時機亦很重要。 當然,等待黎明並非什麼都不做。保持實力之外,準備下一波轉勢亦非常重要。大機構會有特別小組,撰寫各種突發事件的應對措施,通常都甚少向外公...

2021-3-11 14:44:18

【書健弘觀】楊書健:冰島破產後如何浴火重生

2008年已經在投資的讀者都可能記得冰島。當年金融海嘯席捲歐美銀行業,冰島的三間大銀行的債務總額是GDP的六倍,因此亦出現大量違約。而因為歐洲銀行都有和冰島做生意,因此又影響到歐洲銀行,甚至香港的投資者。 當年冰島人甚至要移民挪威以避債。但是靠著綠能,冰島這十年卻浴火重生,成功轉型。冰島處於火山活躍帶,地熱資源豐富。港人熱愛的溫泉是一種地熱,但假如水溫夠高,人類可以用熱水推動發電機,就能像太陽能和風能一樣,生產沒有邊際成本的電力。而且地熱可以全天候廿四小時無間斷發電,不需要考慮儲電,就比太陽能和風電更簡單。 冰島直至2008年的經濟都以漁農業為主,在歐洲中算不上富有的經濟體。但是自從2000年起,當地政府就一直投資地熱設施,其實到2008年金融海嘯來臨之際,當地已經建成了五座地熱發電廠,提供了當地四分之一的電力。加上水力發電,冰島的火力發電已經降至全國發電量的0.1%。 另外,當地人口較少,人均產電量是全歐洲平均的三倍。因此,這幾年當地大量投資煉鋁工業。單從煉冶金屬的煉字是火字旁,就知道煉冶金屬需要大量能源,變成了煉冶工業的主要成本。因此,用無邊際成本的地熱電力煉鋁,降低生產成本,就變成了冰島的競爭優勢。 到了2020年,鋁原料出口已經佔了冰島超過三成的出口額,經濟成功轉型。當然,冰島人口只有35萬,是個小型經濟體。因此冰島的出口量在全球仍然只排在十幾名,未足以影響全球鋁巿場的定價。 但是隨著太陽能等其他綠能亦成熟,部份經濟體都開始面對...

2021-3-3 10:38:55

【書健弘觀】楊書健:客機有四個引擎的背後意義

在人事部,Redundancy指裁員,當然不是好事。但在工程系,redundancy 卻指冗餘。為了提升整個系統的穩定度,工程師會刻意加入複數的部件,令某部件出事之後,系統仍能保持運作。最簡單的例子,土木工程師算出了承托一幢大廈所需的架構之後,會將之乘以數倍(具體倍數由法例規定),才是最後結構的負重。現代客機有四個引擎,除了飛行表現之外,也是一種冗餘:假如不幸真的有引擎出事,其他引擎都仍可以負責將飛機安全降落。 冗餘是否有效,最主要在乎於風險是否分散。飛機失去了一個引擎仍能安全著落,其實建基於四個引擎獨立運作,單一個引擎出現意外之後,不會令其他三個引擎亦出現問題。這是為什麼每次飛行意外之後,航空公司、飛機製造商、以及監管機構往往都會停飛該款客機,以便調查同款飛機會否因為同樣原因出事。 套用到投資理論,如果分散投資而不考慮資產之間的關連,就不會有分散投資的作用。最經典的例子莫過於當年美國次按所引發的金融海嘯。當年的證劵化產品將以萬計的按揭打包成一份產品,分開成不同的風險層。愈高層的投資者,則愈優先拿到還款。例如一份產品有一萬張按揭,可能最優先的五成就是AAA。理論上,只要一萬張按揭之中有五千張按時供款,AAA的投資者就能拿到利息。其餘五千張按揭,對AAA投資者就是冗餘。 表面看來,證劵化產品是分散投資了。但是當樓巿下跌,則所有按揭同時受壓。尤其次按本來就是滿足不了甲級按揭條件的風險產品,所以下行壓力較大。當一大堆次按同時違約,則證劵化產品...

2021-2-24 9:39:33

【書健弘觀】楊書健:菲律賓如何由強盛發展到今天

牛年後第一次發文,先恭祝各位讀者牛年牛巿。放假期間我重看了不少衛斯理小說,發現當中對人性和社會的刻劃沒有變,但是幾十年的滄海桑田,不少細節卻變成了歷史。例如,有個故事寫於六十年代,衛斯理為了尋找一個人,打了幾十通電話。但因為當年電話還是撥輪,所以打到手指發疼。 因此在書中,衛斯理還在幻想將來的電話應要改用按鈕,也許就會省掉不少時間。幾十年後的今天,我們可以聲控打電話,也許會覺得這段故事過時得有點可愛。 另外一個故事之中,衛斯理的朋友發現了自己是星際混血兒,嚇出了精神病。衛斯理卻安排了他在馬尼拉的精神病院療養。年輕一輩也許會覺得很奇怪:今時今日,就算不要香港的本地的醫療服務,也不會選擇到馬尼拉養病。尤其已經一整代香港人都由菲律賓姐姐帶大,更難想像六十年代,反而馬尼拉才是發達地區。 菲律賓原是西班牙殖民地,在1898年才割讓給美國。1941年日軍南下佔領,到了1945年日軍投降之後,美國在次年就讓菲律賓獨立。日本和菲律賓就是第一島鏈的南北兩端,所以戰後復蘇極快,在五六十年代是東亞的先進經濟體。相比之下,當時香港仍處於探長年代,工業化剛剛開始,所以馬尼拉自然醫療水平較高。 後來出現戲劇性變化,菲律賓由東南亞強國變成了勞工輸出國,至今仍有230萬人在外工作(2017年數字),原因當然很多。但從我們財經⻆度看,也許國庫空虛亦是主因。 馬可斯由1965年至1986年長期執政,貪腐嚴重。也許我們外人最熟識的花邊新聞,就是他們倒台之後,人們才發現馬可斯...

2021-2-17 9:33:54

【書健弘觀】楊書健:歡迎進入電動車的戰國時代

美國拜登上場一週,首先簽署的行政命令,不少都和能源政策有關,反映了脫碳的確是這屆美國政府的優先政策。其中停建大型油管影響最快,將會即時影響了油公司在美國南部的部署。但是拜登政府更進一步,宣佈將會更換為數65萬輛的政府用車,改為電動車。 在2018年,美國全國有2.73億輛已注冊車輛,因此65萬輛的政府用車只是全國車輛的約0.24%,表面上未足以影響大局。但是汽車壽命很長,每年出售的車輛不多。2016年美國就賣出了630萬輛汽車,65萬輛就是一成。就算分開四年採購,亦已經是每年2.5%的新增需求。 現時美國好幾家車廠都推出電動車,2021年會出現巿場上有超過40個電動車款的戰國時代。再加入政府採購,也許美國政府完成本次任期的2024年,電動車真的會佔巿場兩三成的份額。 另外,電動車在歐洲的2020年巿場佔比已經超過15%,未來亦會繼續增長。像本週歐洲議會就通過撥款,支持在歐洲生產電動車的電池,希望自己掌握這個關鍵技術。再加上亞洲的發展,也許將來回看,2019年可能同時是石油和煤的需求顛峰。 現代化石能源主要有三種:煤、天然氣、以及石油。煤的最大用家是火力發電廠,但太陽能發電成本下跌了八成,已經形成了趨勢,所以就算特朗普時代環保政策被忽視,煤電亦開始失去競爭優勢,在部份地區慘被撇帳。之前在本欄也有討論。 至於天然氣,一方面因為頁岩氣的出現,所以成本較低。另一方面,天然氣可以提供尖峰電力,除非電池科技有突破,否則暫時新能源還是難以取代天然氣。而且天然氣發電的污染量...

2021-2-8 8:00:17